海外货币市场指标跟踪：美联储1月会议如期暂停降息，美债短期利率走势稳定；
国内货币市场指标跟踪——价：1月稳汇率压力下资金面偏紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别上行46BP、39BP、39BP和34BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多小幅下行；
国内货币市场指标跟踪——量：1月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月下降；1月银行间购回债券余额同比月均值较上月会降低；预估1月和2月超额存款准备金率分别为1.3%和1.7%；
政策变动或刺激力度减弱；经济稳步的增长没有到达预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整；
科技浪潮：经济复苏周期叠加AI产业突围，景气成长风格有望突破低估值风格的持续超额收益。1）市场风格切换逻辑：经济周期从磨底向复苏切换时，“低估值+高股息”主线逐渐转向“高成长”赛道，目前价格由低迷转为回暖的早周期阶段支持科技风格延续。2）中美投资范式对比：A股机构早期布局银行股基于成长逻辑（利润高速扩张），而美股机构投资银行股更多出自低估值逻辑；当前中美周期错位下，中国科技公司的自主创新（如DeepSeek模型开源、算力平替）更具战略价值。3）产业链护城河重构：AI技术突破打破了传统比较优势理论，国内企业从应用层模仿转向核心技术自主研发（如芯片、大模型），形成技术驱动+价值重估双轮驱动。
周期定位：全球化产业链重构背景下，国内公司依托库存周期一马当先的优势和新兴产能布局，加速抢占全球制造业微笑曲线的上游（资源）与下游（终端）环节。1）全球周期定位差异：中国库存周期位置优于欧美，短期工业产成品存货同比改善显著；但中周期（产能利用率）较发达国家仍有差距，新兴起的产业（如新能源）产能利用率回落幅度明显高于传统行业。2）产业链布局策略：优先布局微笑曲线的“两端”——上游资源（成本优势）和下游终端（品牌溢价），规避中游制造环节过度竞争；上游金属资源板块的本轮行情源于弱竞争格局（产能收缩+盈利提升），凸显稀缺性定价逻辑。3）产能优化路径：通过供给侧结构性改革（如光伏行业主动控产）和需求侧创新（如新能源汽车出海）实现产业链利润再分配，打破量增价跌的内卷困境。
组合配置：国央企提供基础β收益稳定性，反内卷企业通过差异化竞争获取超额α，二者构成2025年结构性行情的双支柱。1）国央企β的三大支撑：盈利稳定性强，2023年国央企ROE中位数（5.7%）反超非国央企（4.5%），净利率剪刀差创历史上最新的记录；避险属性突出，现金流充沛、分红率高、退市风险小，契合险资等长期资金配置需求；政策赋能优势，并购重组、回购政策、市值管理考核等制度红利持续释放。2）反内卷α的实现路径：技术壁垒构建、商业模式创新、文化赋能高端定位、精准市场卡位等经营方针逆势突围。
多元资产：黄金的长期上涨本质是全球避险资产不足。1）黄金定价逻辑重构：供给角度全球主权债信用贬值（美债危机、地缘冲突）、贵金属供应刚性；需求端激增角度，全球央行增持（购金量创历史上最新的记录）+私人部门避险需求（全球不确定性指数保持高位）；独特属性验证：1972-2020年多个方面数据显示黄金对通胀敏感度明显高于股票/债券，且在滞胀期表现最优。2）配置策略启示：机构投资的人通过“黄金+TIPS+商品”组合对冲宏观风险，个人投资商可关注黄金ETF与矿产龙头股的双向配置机会。
风险提示：（1）美联储货币政策的不确定性：降息的节奏和时点，再通胀交易的可持续性；（2）财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解；（3）海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向，中东冲突局势和对全球商品影响。
项目概述：本项目聚焦原有5个短期资产配置模型“等权重”配置的局限性，接入DeepSeek实现“打分指示的股债强弱”指数的智能迭代优化，提升资产配置的前瞻性与决策有效性
优化过程：一是让DeepSeek进行静态学习，投喂短期模型逻辑以及底稿等核心信息，训练DeepSeek；
二是让DeepSeek进行动态纠偏，挖掘历史数据中“先验权重”与“真实走势”的差异，迭代优化；
三是让DeepSeek进行推理应用，基于宏观指标预测值完成2025年全年的指数外推。
优化结果：等权重平均组合五个短期模型结果，降维后胜率38.52% ；AI赋能权重优化（DeepSeek-V3），胜率提升至60.61%，实现显著优化
成交额集中度会降低。上周，行业层面成交额集中度转为下降趋势，个股层面成交额集中度转为下降趋势。行业层面涨跌幅分化度转为下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持上升趋势。
赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为8.16%，相比前值上升0.57个百分点。全A涨跌中位数为0.38%，较前值下降3.52个百分点。Top25%分位数为3.26%，较前值下降3.92个百分点。Top75%分位数为-1.29%，较前值下降2.56个百分点。
行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（42.20%）、传媒（31.93%）、通信（23.74%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.16%）、石油石化（1.65%）、公用事业（3.67%）。
机构调查与研究强度上升。从行业层面的机构调研强度看，电子（12.69%）、计算机（12.41%）、医药生物（7.64%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为1.20。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了1.20。
股市资金净流出。上周股市资金净流出503.45亿元，较前值多流出863.66亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加322.48亿元；（2）重要股东增持29.57亿元；（3）ETF流入67.80亿元；（4）新发偏股基金5.03亿元；（5）IPO0.00亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持50.26亿元；（8）ETF流出878.06亿元。
从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少132.87亿元；（2）重要股东增持增加19.42亿元；（3）ETF流入减少135.34亿元；（4）新发偏股基金减少10.31亿元；（5）IPO增加0.00亿元；（6）定向增发增加0.00亿元；（7）重要股东减持增加13.30亿元；（8）ETF流出增加591.25亿元。
资金流出风险降低。上周限售解禁家数为30家，较前值减少10家。限售解禁市值为522.66亿元，较前值增加135.90亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为223.83亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电子（400.41亿元）、计算机（33.97亿元）、机械设备（22.93亿元）。有19个行业没有限售解禁出现。
风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
截至2月中下旬，上游资源品行业和中游制造业景气分化：上游资源品方面，石油石化、有色金属行业景气持续改善，基础化工行业景气下行。中游制造业方面，机械设备、建筑装饰行业景气提振，电力设备行业景气下行。
下游消费行业景气分化：下游可选消费中，社会服务行业景气保持上行，家用电器、商贸零售、轻工制造业景气下行；在必选消费中，医药生物行业景气提振，纺织服饰、农林牧渔和餐饮行业景气下行。
支撑性服务行业和金融行业景气分化：支撑性服务行业中环保行业景气下行；金融行业方面，银行业景气下行，非银金融行业景气上行；TMT行业中计算机行业景气下行。
风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。
本报告基于EPFR数据库中的SRI/ESG统计口径，对2025年1月不一样的地区和国家的ESG基金资金流动状况做月度跟踪与分析，其中股票持仓数据为最新2024年12月数据。
全球ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下的股票型ESG基金总规模为21096亿美元，较上月增加3.09%；资金整体净流出43.66亿美元,其中，大盘混合型和中盘成长型ESG基金净流出最多，分别流出14.42和8.85亿美元，小盘混合型ESG基金净流入1.07亿美元；行业主题ESG基金中，金融、房地产、科技、通信主题ESG基金实现资金净流入，其余行业主题ESG基金资金均为净流出。债券型ESG基金总规模为7080亿美元，资金净流入43.40亿美元，公司债型、混合债型、主权债型基金资金分别净流入22.96亿美元、净流入10.92亿美元和净流入7.79亿美元。
发达市场ESG资金流动状况：股票型ESG基金总规模为19286亿美元，规模较上月增加3.31%；资金净流出45.92亿美元。债券型ESG基金总规模为6715亿美元，资金净流入46.71亿美元。
新兴市场ESG资金流动状况：股票型ESG基金总规模为1810亿美元，规模较上月增加0.74%；资金净流入2.24亿美元。债券型ESG基金总规模为365亿美元，资金净流出3.32亿美元。
中国ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为134.74亿美元，规模减少1.80%；资金净流出0.13亿美元，净流出规模有所降低；行业配置方面，股票型ESG基金配置比例前三的行业分别为周期消费、金融和信息技术，配置占比分别是26.09%、22.28%、21.84%，当月增配幅度较大的行业为周期消费和信息技术，减配幅度较大的行业为金融、工业和材料。债券型ESG基金总规模为3.12亿美元，资金净流出0.03亿美元。
美国ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为5873亿美元，规模增加2.94%；资金净流出5.25亿美元；行业配置方面，股票型基金配置比例前三的行业分别为信息技术、金融、周期消费，配置占比分别是38.27%、13.82%、12.30%，本月增配幅度较大的行业为信息技术和周期消费，减配幅度较大的行业为工业、金融和能源。债券型ESG基金总规模为1165亿美元，资金净流入9.08亿美元。
日本ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为288.87亿美元，规模增加2.17%；资金净流出0.03亿美元；行业配置方面，股票型基金配置比例前四的行业分别为工业、周期消费、金融和信息技术，配置占比分别是22.99%、19.38%、16.92%和16.89%，本月增配幅度较大的行业为周期消费和信息技术，减配幅度较大的行业为医药和金融。
风险提示：(1)ESG投资受到清洁能源政策和公司治理规定的影响，节奏具备一定不确定性；(2)海外地缘问题导致的资金净流动，与ESG标签属性关联有限；(3)本文仅对历史资金流动情况做复盘梳理和即时跟踪，不构成对未来相关行情预测。
AI眼镜是大模型智能体应用得以落地的最佳消费电子形态。自2023年大模型落地以来，AI眼镜领域发展不断提速，各大厂商纷纷入局，产品推陈出新。2023年9月，Meta与雷朋合作推出第二代智能眼镜Ray-Ban Meta，内置多种组件；2024年4月，该产品新搭载Meta Llama3大模型，实现语音交互等功能。2024年9月，Meta发布首款AR眼镜Orion，采用分体式设计与波导方案，虽未面向消费者，但展示了技术突破。2024年11月，百度发布小度AI眼镜，全球首款搭载中文大模型，预计2025年上半年上市。同期，Rokid发布新一代AI+AR眼镜Rokid Glasses，整合通义千问大模型。2025年1月，雷鸟创新发布雷鸟V3 AI拍摄眼镜。小米AI眼镜计划2025年2月发布，对标Meta Ray-Ban。我们大家都认为AI智能眼镜的硬件发展正经历三个阶段：无摄像头智能眼镜(AI眼镜)、带摄像头智能眼镜(AI眼镜)、带显示屏智能眼镜(AR眼镜)，2025年有望迎来AI眼镜与AR眼镜市场群雄逐鹿。
AR设备市场空间广阔，光学显示单元占据整机成本核心。AI眼镜如火如荼的当下，我们大家都认为AR眼镜仍为智能眼镜的理想方案。AR技术是一种将真实世界信息和虚拟世界内容相结合的技术，基本的产品形态分为AR智能眼镜、抬头显示器(AR-HUD)和AR手持设备等。与VR/MR技术不同，AR技术强调保留使用者对现实的感知，使其所处的环境“数字化”，从而能够更高效地借助数字信息完成一系列工作。近年来，各大行业巨头加快AR领域布局，AR智能眼镜作为AR的主要搭载形式被行业看好，AR眼镜发展迅速。AR设备出货量近年呈现逐年增长态势，预计2023-2027年CAGR将达37.7%，具有广阔市场空间。AR整机中光学显示单元占据成本43%，是最核心的部分。
光学显示系统(微显示方案+光学方案)是AR眼镜量产与推广关键。在透视技术上，AR主流的透视方案为光学透视(OST)。AR眼镜的光学透视方案有众多技术路线和不同技术组合，以此来实现“虚实结合”功能，核心在于“微显示方案+光学方案”；光学显示系统决定了未来能否量产以及大规模推广速度。微显示方案包括被动式和主动式，当前被动式中LCOS显示方案量产技术较为成熟，有利于降低AR眼镜整体成本；主动式中由于Micro LED具有系统简单、高效率、高亮度、高色域、高对比度等优点，未来或成为主要流行趋势。光学方案最重要的包含棱镜、离轴光学、自由曲面、BirdBath、光波导等，其中棱镜方案和离轴光学方案是AR眼镜商业化之初的有益尝试；自由曲面方案和BirdBath光学方案相对成熟，普及率较高；而光波导方案有望成为AR眼镜所收敛的光学方案，反射光波导和衍射光波导各有千秋，正在争相脱颖而出。
风险提示：AR产品需求没有到达预期、AR渗透率提升没有到达预期、技术路线推进没有到达预期、行业竞争加剧。
人形机器人趋势明确且进展迅速：国内外政策发力叠加产业基金，人形机器人量产将近
潜在兆亿赛道，人形机器人行业发展的确定性高：人形机器人是有望超过新能源汽车/智能手机市场规模的兆亿级赛道，有极大解放生产力和改善人类生活的应用潜力。短期来看，海外的特斯拉Optimus过去三年进展迅速且即将量产，国内宇树科技、智元机器人、优必选等创新企业人形机器人产品快速迭代、蒸蒸日上，人形机器人慢慢的变成了未来最确定的方向之一。
国内外政府格外的重视人形机器人发展，各国支持政策频出：我们梳理了我国国家层面和地方层面的人形机器人有关政策和动态：2015年以来我国在算力、具身智能、硬件等方面给予多项支持性政策；各大城市跟进出台有关政策，并成立了多个产业联盟和基金，仅2024年成立的产业基金总投资规模就达数百亿元。海外发达国家的人形机器人发展历史较长，具有先发优势。我们梳理了美、加、日、韩共4个国家的人形机器人有关政策：美国通过专项研发补贴、税收优惠等举措，吸引大量资本涌入人形机器人赛道，加拿大通过制定针对性政策助力国内人形机器人的大脑和硬件发展；日韩围绕自身的核心技术进展战略布局。我们大家都认为在全球政府积极地推进人形机器人行业发展的背景下，产业加快速度进行发展的趋势已定。
国内外人形机器人企业百花齐放，多类型企业合力推动人形机器人发展：海外人形机器人企业以特斯拉、Agility、Figure为代表，在研发技术和商业应用上的先行探索，为人形机器人行业发展提供了重要参考。我们将国内人形机器人企业划分为四类，并对主要公司做了梳理：①初创企业：以宇树科技、智元机器人、优必选为代表，发展势头足，产品迭代速度较快；②大型科技公司：以华为、小米为代表，借助自身在AI、智能硬件生态的优势，积极探索人形机器人与多种场景的融合；③整车企业：以比亚迪、小鹏汽车为代表，利用在汽车制造中积累的底盘、动力等技术优势，为人形机器人的研发提供支撑；④别的企业：以宁德时代为代表，借助原产业的经验积累，助力人形机器人产业变革。
人形机器人产业链与传统产业有一定重合，中国制造企业硬件端具备优势：参考新能源汽车/智能手机的发展，整装企业软件端倾向于自研自控，硬件端考虑性价比通常外购，中国企业凭借显著成本优势和在工业机器人/汽车产业的技术积累，有望占据先机充分受益。
人形机器人自由度超过60个，国内零部件企业快速地发展：根据特斯拉数据，我们预计Optimus Gen 3本体和四肢的自由度28个，灵巧手自由度或达34个，合计自由度超60个。主要零部件包括无框/空心杯电机、谐波减速器、滚柱丝杠、一维力/六维力/位置传感器、轴承等。我们梳理了国内人形机器人各环节约百家企业，认为我国硬件端产业链发展迅速，部分领域（如谐波减速器）已处于国际领先水平，硬件端有望加速突破。
风险提示：人形机器人商业化进程没有到达预期；下游需求没有到达预期；AI技术发展没有到达预期；国产零部件厂商订单低于预期的风险。
人工智能迎来应用拐点，23-28年数据中心新增IT负载CAGR高达24%
算力是数字化的经济时代的核心生产力，是继热力、电力之后重要的新生产力。2020年以来全球大模型加快速度进行发展迭代，以DeepSeek为代表的开源模型大幅度降低AI门槛，根据杰文斯悖论推理和应用需求有望出现爆发式增长。2023年全球计算设备算力总规模达到1397EFops，其中智能算力占比为63%；预计2030年全球算力将超过16ZFlops，2023-2030CAGR达42%，其中智能算力占比超过90%。根据Semi Analysis，2023年全球数据中心IT负载规模约为49GW，预计2028年达到140GW，23-28年CAGR高达24%；其中，AI负载有望达到80-85GW，五年时间增长约20倍。AI革命背景下，全球主要云服务商资本开支快速放量，美国四大云厂2025年资本开支预计超过3100亿美元，同比增长43%；国内以字节跳动、阿里、腾讯为代表的头部互联网公司纷纷加大数据中心基建力度。
数据中心配套电力设备容量可达算力芯片的3-5倍，2026年变压器+开关柜+UPS+HVDC市场空间预计可达730亿元
北美新建数据中心资本开支约为70-120亿美元/GW，其中非IT设备占比20%-40%，非IT设备中柴发、变配电、UPS/HVDC等电力设备占比50%-70%。数据中心供电系统最重要的包含变压器/开关柜、UPS/HVDC、服务器电源（AC/DC）、板卡电源（DC/DC）四大环节。数据中心供电设备对于可靠性要求极高，对企业品牌、技术和质量稳定性提出较高要求，且往往采用冗余配置方式提供备用。根据有关数据，数据中心IT负载约为芯片功率的1.4-1.5倍，总功率约为IT负载的1.2-1.3倍，考虑UPS/HVDC实际负载率和冗余配置，数据中心配套电力设备容量可达算力芯片的3-5倍。我们预计，2024-2026年全球数据中心新增IT负载分别为7.7/12.3/16.9GW，CAGR为48%，2026年配套变压器、开关柜、UPS、HVDC市场空间预计分别达到76/304/304/46亿元。
算力芯片功耗提升带动机架功率密度持续提升，2023年全球数据中心单机柜平均功率为20.5kW，英伟达GB200 NVL72机柜功率已超120kW；根据维谛预测，2030年前后用于智算中心的GPU机柜峰值功率有望达到MW级。机柜功率密度的快速提升对供配电设备效率、占地等方面提出空前要求，过去五年全球主要企业纷纷推出集成化与模块化产品，大幅节省占地面积、提升综合效率、缩短交付周期。HVDC方案起步于2007年前后，与UPS相比具有供电效率高、结构相对比较简单、占地面积小等优势，目前行业渗透率约为15%-20%，包括台达、维谛和中恒在内的主要企业大力推广HVDC应用，未来渗透率有望稳步提升。巴拿马电源在HVDC基础上逐步提升设备集成度，逐步提升效率、减少占地。2023年以来，包括百度、阿里、Meta、谷歌等企业纷纷发布或启动下一代高压HVDC产品，将直流电压从240/336V提升至±400/750V，逐步降低服务器端损耗。SST（固态变压器）由电力电子变换器和高频变压器组成，可实现高压交流至低压直流/交流的电压变换及能量双向流动，在保持巴拿马电源优势的基础上逐步提升部署灵活性，最高直流输出电压已达1000V。大型数据中心装机容量往往超过20MVA，而公共配网往往面临容量不够的问题，未来发供电自建有望成为主流方式，进一步带动110/220kV电力设备需求。
服务器电源（AC/DC）是数据中心供电重要环节，负责将UPS/HVDC输出高压交流/直流转变为服务器适用的12/48V直流。与传统服务器电源相比，AI服务器电源功率密度大幅度的提高，单位价值量是传统服务器电源的4倍以上。我们预计，2024-2026年全球服务器电源市场空间为143/587/933亿元，其中2025-2026年英伟达GB200/300服务器电源市场规模约393/589亿元。无源铜缆连接（DAC）适用于服务器内部信息互联，具有损耗低、成本低的优势；英伟达GB200 NVL72中NVLink全部通过DAC实现，总长度约3200米。我们预计，仅考虑英伟达GB200/300应用，2027年铜连接铜缆市场空间可达41亿元。BBU（Battery Backup Unit）是数据中心可选的电源备份方案之一，将电池在服务器中进行分布式部署，较集中式UPS具有灵活度高、寿命长、效率高等优势；英伟达GB200/300有望引入BBU方案，我们预计2027年市场空间可达43亿元。
风险提示：AI应用落地进度没有到达预期；全球数据中心投资总量与节奏没有到达预期；主要原材料价格大大上涨；行业竞争加剧，盈利水平不及预期。
技术推动AI商业化发展，金融率先渗透。2022年底ChatGPT发布掀起了全球AI训练的浪潮，近年来全球大模型数量激增，模型参数量、各项能力持续增强，技术快速突破。厂商开始逐步探索为特定行业定制的垂直领域模型，以满足不同行业及场景的个性化需求。从行业来看，金融行业是AI渗透率领先行业。AI+金融应用目前已覆盖产品设计、市场营销、风险控制、客户服务等环节，形成覆盖全生命周期的解决方案。同时，当前中国金融AI部署仍处于早期，受AI推动市场有望快速提升。
风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预、估值风险。
2025年随着AI技术的进一步突破，AI+商业应用有望迎来落地。首先，近期国产大模型纷纷迎突破性进展，并呈现具高性能、低成本、场景广泛等特征，为实现商业化突破带来技术支撑。其次，政策端今年以来中央及各地政府多次提出促进人工智能+消费方向的落地，促进新型消费模式的形成。而在传统增长模式遇阻与AI时代的大变革下，消费企业也均有积极尝试布局新技术动力，目前板块企业在AI实际应用主要有两个层面，1)提效率:促进经营管理降本增效，带动产业链效率提升：2)创增量:AI消费级产品及服务迎来爆发，为企业打开业务增长新来源。
AI+创新硬件：目前消费级AI产品主要为消费电子类的产品，由于这些产品的创新性和前瞻性，在产品渗透率的提升中，也需要专业化的渠道来进行助力。因而也给了垂类专营连锁渠道商新的收入增长来源点。其中AI智能眼镜是目前AI硬件设备中少数已经开始产生规模化产品需求的品类。据Wellsenn XR，2024年全球AI智能眼镜销量234万台/+588%。其产业的快速扩容有望为产品供应商及渠道商带来发展新机遇。
AI+传统零售:传统零售近年来面临了量价层面较大的经营压力，AI的成熟应用有望打通传统零售数字化过程中的堵点。1）用标准化解决管理流程中“人”所带来的不稳定问题；2）盘活传统的ERP系统及沉淀的数据资产，实现优化解决选品及销售问题；3）整合为专业AI零售工具实现对外管理输出。
风险提示：企业AI产品落后竞争对手被市场淘汰；产品价格战影响企业利润；产品应用难以落地导致前期研发投入无法收回。
香港住宅始终紧缺，主要供应端受到制约。香港二战结束后人口增长、经济腾飞，虽然香港经济人口总量并不占优，但人均水平和经济密度均居于亚洲头部城市和地区前列。但香港的人均居住面积较小，自有住房率水平较低，主要供给受到土地约束和房企控制。客观来看，房地产市场的需求再大，如果能相应增加足够的供给，也不一定会产生短缺，为缓解“房荒”，政府先后主导推出了徙置大厦、廉租屋、“十年建屋计划”、“居者有其屋计划”、自置居所贷款等政策。
1997-2003复盘：地产“泡沫”后金融危机时期的大调整。1997年香港地产“泡沫”形成，1995至1997年香港私人住宅价格涨幅最高达100%。1997年10月起，香港地产开始长达6年之久的下跌调整，价格调整六成有余。导致泡沫形成和调整的原因包括：供需严重失衡、房企经营高度集中、资产通胀过高等。为了挽救楼市，香港从1998年起推出多项措施，对楼市价格的下跌发挥了抑制作用，但未扭转楼市下跌趋势，2002年香港重新指定房屋政策的方向，其宗旨是政府的角色将从积极干预退回原有的不干预的传统中。在地产下跌时期应对的措施包括：保卫汇率、抑制供给、租住公屋兴建计划、需求端政策放松等。
2003-2019复盘：经济发展带来的主升浪。经过多年调整后，香港房地产市场于2003年见底并开始恢复性上涨，但未回到1997年高点水平就因美国次贷危机引发的全国金融海啸而终结。在2009年之后的十年中，香港地产进入大面积上涨阶段，私人住宅售价指数上涨211%，主要原因包括：全球市场资金充裕、中国大陆经济蓬勃发展、土地资源严重短缺，开发商寡头垄断等。
香港宏观经济和房地产行业双向影响。地产业在香港经济中扮演者重要的角色，是仅次于金融及保险业、贸易及物流的第三大重要产业。观察香港的宏观指标，不管是长期人口增速还是短期经济增速，都和香港房价的同比数据呈现极强的关联性。由于房产不仅仅有居住属性，更被视为看涨的投资工具，而香港房价涨多跌少，资产增值潜力极大，香港居民有很高成意愿加杠杆投资房产。
风险提示：政策落地效果及后续推出强度没有到达预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。
全球云市场2024年规模约8000亿美元，中国公有云占约5%，中国市场整体增速弱于全球。在AI和大模型快速发展的带动之下，2024H1全球公有云服务市场实现20%同比增长、并有加速趋势。按照此速度，到2028年市场规模将翻倍。不同于全球公有云中SaaS占据最高、约60%-70%份额。中国公有云IaaS占比超一半，究其原因，IaaS层国内基建完善、运营商资源与渠道优势强，在数智化趋势下占比高。但企业管理理念、云转型与软件付费习惯待完善，且市场竞争分散。因此，有较大的结构性改善空间。
AI背景海外云厂云需求强劲且持续，算力供不应求，Capex在2024年超预期基础上2025年仍有平均30%+同比增长。微软AI（主要指云）或成为微软历史上ARR突破100亿美元最快的业务，24Q4 AI业务ARR已超过130亿美元，同比+157%。亚马逊AWS 24Q3 AI云年增速超过三位数。微软云、AWS、谷歌云在24Q4云增速较Q3均有所回落，财报会表示主要是需求强劲背景下供应受限导致。
亚马逊、微软、谷歌等巨头资本支出大幅增长、争夺云计算份额，因为云业务具备规模效应和稳定现金流的优异商业模式，AI将进一步促进云化和数据化、拉动传统模块需求、提升利润率。Deepseek事件后开源模型发展迅速，大模型趋向通用商品、需求快速扩充。云算力将成为生产资料，量增趋势明确。同时，科技厂商不仅拥有算力和模型、也拥有数据与场景，有望进一步攫取AI应用层收益。
Deepseek加速AI渗透，预计带动国内云加速至中双位数增长，国内互联网云厂2025年Capex增速预计平均在30%+。Deepseek将加速传统客户的AI渗透、拓展应用场景，有望拉动AI云今年保持平均50%+增长。国内云厂商巨头24年Capex增长平均在40%以上，预估25年Capex增速平均仍有30%+。AI的Capex投入金额上字节、阿里投入领先，AI投入增长在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有进一步上调预期计划，主要考虑到模型大厂模型训练需求激增以及下游客户推理与训练垂类模型需求爆发。
阿里云作为国内云服务的开创者与龙头，占据约三分之一的国内市场份额。全球布局广泛、海外云业务领先，技术研发上Qwen 2.5 max模型性能接近GPT 4，近期与苹果(2.5亿 iPhone DAU)的AI云合作，进一步彰显其综合实力。腾讯云产品矩阵逐渐丰富，依托微信、QQ的庞大用户和产品生态。在模型平权的大背景下，腾讯云借助社交平台的超级流量入口，将AI技术融入社交、支付等场景，生态价值依旧非常可观。
估值角度，海外云厂凭借其云业务的高利润率和高增速，一般给与9-11xPS，国内云厂商业模式与估值上仍有一定差距。根据测算，基础业务保持一致性预期下，尚不考虑AI新产品和商业模式变化，仅当前提高广告与云收入、提高代码效率，未来三年AI对腾讯、阿里利润端均带来改善累计幅度分别约为5%、1%。
第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。
第二，下游需求没有到达预期。若下游AI需求不及预期，相关的AI研发投入增长或慢于预期，致使行业增长没有到达预期。
第四，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。
